全球金融周期与美国减税

janezhang

以下为本人于2017年12月12日在华尔街见闻2018年全球投资峰会上所做的题为《全球金融周期与美国减税》的演讲整理稿。

各位嘉宾上午好，今天我想从金融周期的角度来谈谈财政问题。为什么要看金融周期呢？实际上我们关心经济问题有很多方面，第一个就是周期的波动。我想讲的第一点就是无论是看经济形势、经济政策还是市场投资，周期波动都是非常重要的方面。从经济周期来讲，我们看GDP增长，CPI通胀，传统经济周期的波动似乎在消失。也就是说GDP增长波动的幅度越来越小，CPI通胀的波动也在降低。

我举个中国的例子。中国GDP增长从2007年14%的高点到现在趋势性的下降，最近几年，稳定的态势非常明显。短期传统意义理解的每几年一次的周期的波动，这个特征就降低了。我们看通胀也是稳定在较低的水平。大家都奇怪为什么通胀起不来，不仅仅是我们中国，其实美国也是一样的，美国的经济增长不温不火，也不是很差，不过也不是很好，美国通胀也持续在低水平，包括美联储前任主席，讲到为什么美国的通胀这么低。

在增长稳定、通胀低水平的情况下，我们看到金融资产的价格持续上升，比如说房价，中国的股市今年应该是结构性牛市。为什么是这样的呢？实体经济短期波动减少，但有一个新的问题，我们要看美国和日本的例子，经济短周期的波动特征降低，然而一旦有大的波动，这个波动的冲击就很大。也就是说中期的波动是一个新的特征，中期波动的来源是什么呢？和什么结合起来呢？主要是和金融结合起来，我们要看金融周期，换句话说，金融周期带来对经济波动的冲击，不是一两年或者三五年一次，是什么？这是十几年甚至二十年的房地产周期，与经济周期结合起来的。

为什么要看金融周期呢？它和财政有什么关系？一般谈到金融很少有人把它和财政结合在一起，我们讲金融周期更多是货币政策，为什么和财政有关呢？这涉及到什么因素导致所谓的货币超发没有带来一般商品价格的通胀，只带来资产价格呢？为什么货币超发会带来金融风险，和财政有什么关系呢？

在60年代，费里德曼讲过一句话，通胀仍然是货币行为。我们全球性的货币超发为什么没有带来高通胀？为什么美国的通胀还是这么低迷？为什么中国也是比较低的水平？过去几十年货币投放的方式主要是银行贷款，银行把贷款发出去就是货币投放，收回来就是货币回流。

过去40年金融自由化的时代，新增贷款就是货币投放的主要形式，然而在70年代的时候，货币投放还有另外一种方式，财政扩张或者说政府财政赤字。这两种货币投放方式，对经济和金融的影响有什么不同呢？首先政府的支出不会炒卖资产，政府都是做实体投资和支持低收入阶层社会保障的消费支出，我们可以说政府在投资的效率方面存在问题，但政府不会炒卖资产，所以财政的扩张通常会带来通货膨胀。而银行贷款到了企业和个人手里做什么呢？可能有人会拿一笔贷款去消费，但毕竟是少数，大部分贷款还是用来投资的，投资有两种方式，一种是建立新的资产，比如新的厂房、机器设备；另一种就是购买二手资产，买房、股票之类的。所以银行贷款带来的问题往往不是经济过热或者通胀，而是资产泡沫。其次是金融风险的差别，私人部门负债过多但净资产并没有相应增长，会导致债务不可持续，发生债务违约或金融危机，但政府债务很少会带来金融危机。政府财政赤字、政府债务增加，实际上增加了私人部门的资产。当然这会带来一个问题，政府的债务是不是可持续？政府有征税权，有印钞权，我们看历史，几乎没有因政府债务太多而引发金融危机的。此外，银行贷款投放过多带来金融危机，政府债务过多带来通货膨胀，这两种现象都不好，但还是有本质区别的。所以今天我们说区分政府投放货币和银行信贷投放货币，对于我们理解当今经济的问题，理解特朗普的减税和全球的效益是非常有帮助的。

现在的问题是过去40年金融自由化对财政强调稳健，但信贷并未受到控制，使得全球出现了资产泡沫和金融危机。有一本书叫《This time is different》，书里有个结论是，人类近代史上只有在上世纪50—70年代初没有发生金融危机，原因在于那个年代是金融压抑的年代，银行信贷受到严格管制，那个年代是财政扩张的年代，财政货币赤字化。所以那时候不是资产泡沫，不是金融危机，而是通货膨胀。

所以我们比较金融周期和经济周期的差别是什么？在金融自由化的时代，信贷的扩张，信贷是怎么发出来的？信贷的扩张对资产泡沫的刺激，对哪一类资产泡沫的刺激最多？金融的源头是什么？是房地产。为什么是房地产呢？因为信贷的抵押品是房地产。没有房地产的泡沫，信贷是不太可能持续大幅扩张的。所以我们发现，银行贷款放多了，房地产价格上升，然后抵押品价值上升，银行就觉得自己的资产负债表更加健康了，他更加愿意发贷款了，进而贷款跟房地产价格呈现一种螺旋式的上升，直到金融周期的拐点，泡沫破裂了，这样整个过程就反过来了，房地产价值下降，抵押品价值下降，有可能债务违约，资产负债表状况恶化，这样银行会受到进一步压制。这就叫金融周期，本质上是土地和房产作为信贷抵押品这样一个根本性的小事驱动的信贷扩张和信贷萎缩。我们今天讲的是加杠杆去杠杆，宏观来讲加杠杆的过程就是房地产价格上升，去杠杆就是房地产价格下降。

我们根据信贷和房地产两个根本性的指标模拟了金融周期。我们可以看到，现在三大主要经济体金融周期是分化的，金融周期往上是房地产扩张、信贷上升，往下是房地产下降、信贷放慢。美国金融周期就是07、08年的金融危机。经过几年痛苦的调整，美国在2013年出现了新的拐点。在此之后，美国出现了新的上升阶段，带来了投资的增加和经济的复苏。欧洲相对慢一些，它的金融周期拐点是和欧债危机联系在一起的。其实它的源头是房地产泡沫和银行坏账，因为希腊和西班牙没有独立央行，房地产泡沫破灭之后不能靠自己独立的央行救助，只能是政府，所以后来银行债务危机转化为政府债务危机。现在欧洲金融周期有见底的迹象，所以也有起色了。中国呢？接近顶部，我们最大的风险是什么？房地产、金融风险，因此不难理解为什么今年全国金融工作会议引导的关于金融监管这样一个大的拐点，实际上不光是金融监管，而是对整个金融的角色有一个重新思考，这和我们过去十年信贷扩张、房地产扩张的风险是有关系的。

中国会不会发生金融危机？其他国家在金融周期的顶部、拐点都发生过了。我个人认为，以我们政府的担保，以及金融机构几乎都是国有的情况下，发生这种崩溃式、崩塌式的金融危机是不太可能的。但我们存在其它问题，比如房地产和金融对实体经济的挤压。所以调整是必须的。美国通过金融危机来调整，我们可能不会发生金融危机，但也要调整，因为不调整，经济结构的扭曲就会继续，包括金融对实体经济的挤压、贫富差距，还有环境污染。

举个简单的例子，我们对中国3000家上市公司的财务报表进行了总结，发现房地产和建筑业占有的债务最多，而享受政府隐性担保最多的行业则是房地产和钢铁。政府对国企的担保上升、对民企担保下降，民企就更要依靠房地产来作为抵押品获得资源了。所以也就不奇怪我们现在所谓的去杠杆，是什么杠杆？主要是国企和房地产企业的杠杆。现在房地产价格比较高，很多问题被隐藏起来了，而一旦房地产价格开始调整，高杠杆就会暴露出来，向下调整就会比较厉害了。

还有就是信用扩张和贫富差距是相互促进的。信贷要么有政府担保、政府信用的支持，要么你本身占有财富，比如本身有大量土地、房产，所以信贷扩张会导致贫富差距增加，而贫富差距增加反过来也会导致信贷扩张。贫富差距加大之后政府会怎么办呢？很多政府都是靠金融，美国就是房地美和房利美提供信用担保，降低低收入者的买房成本。短期内可能是帮助低收入者，长期来看是害了他们，本来人家买不起房子的，你现在让人家买了。

还有就是环境污染，我们国家经济周期的繁荣在房地产主要体现为新建住房，有一部分还是空置房，并不是真正的消费需求导致的，房地产市场的繁荣加大拉动了上游的重工业、污染行业。这就是我们今天面临的问题。

金融和房地产的过度扩张，对经济结构的扭曲、对贫富差距、对环境污染都有影响。下一步从政策来讲怎么来思考？我把它叫做政策新格局。这背后有没有一些联系呢？首先我们看中国十九大对社会主要矛盾表述的变化，现在发展不平衡、不充分是主要问题，发展不平衡有很多体现了。比如我刚刚讲的贫富差距问题。

贫富差距的问题有两个方面，一是收入的初次分配阶段，市场分配是以效率为导向的，在完全竞争的市场，分配原则符合效率但不一定符合公平，不一定会被道德所接受。但在很多国家初次分配本身也不符合效率，比如说房地产和金融扩张的分配，既不公平也不符合效率。此外二次分配方面，在初次分配的前提下政府财政的分配，这就涉及到我们国家税收结构的不合理。美国流转税占税收比重不到20%，所以它减的是直接税，比如企业所得税，我们的问题是什么？间接税、流转税太高了，这种税收为什么不合理呢？因为流转税本身是看消费的，谁的消费占收入比例高，谁的负担就高了，这对低收入家庭是有影响的。所以中国应该减间接税、流转税等等。

前段时间有人争议美国的贫富差距越来越大，但是美国富人和穷人消费差距没怎么扩大，有人讲了一个观点，如果消费差距没有扩大，为什么要担心贫富差距呢？富人拿再多的钱，我和你的消费差距没有扩大，还担心什么贫富差距呢？这个讲的是美国的情况，美国的财政调节收入分配起了重要的作用，可支配收入分配是指把税收和政府支出考虑进去之后真正到每个人口袋里的收入分配。美国市场收入分配的差距越来越大，但可支配收入的差距并没有这么大。这就是财政调整收入分配的重要性。

所以宏观政策框架是什么？现在我们整个宏观政策框架在金融周期之下，包括几方面，比如货币金融条款的双支柱，光靠货币还不够，还要靠金融监管、宏观审慎政策等等。但这个是不是一定就够了呢？我认为可能还不够，尤其是宏观审慎政策是一个新的政策，它到底是怎样的传导机制、操作机制，还有待观察和检验，我们还要靠财政政策，靠财政扩张对经济增长的帮助。我们讲财政政策是指财政赤字的扩张，所以我的观点是减税不一定需要靠政府支出来支持，如果政府支出和税收都降低了，财政赤字没有扩大，那还不是财政扩张，因为政府的支出实际上是对私人部门的支持，要么是投资，要么是对低收入阶层的社会保障支持。所以财政扩张，降低对信用扩张的依赖，这是我们要考虑的问题。另外还有供给侧改革，房地产发展长效机制，公共服务均等化，发展不平衡等等这些方面。

所以限制金融周期扩张的政策因素，一个是加息，一个是加强审慎监管，一个是再扩张。关注特朗普减税这方面，大家一致讨论的是所得税的下降，但总体来讲，基本的判断是美国的财政赤字扩大了，但特朗普不是这么讲的，他说减税会带来税基增加进而弥补赤字。其实从里根的税改就知道了，这个可能性并不大。我们看看财政赤字的增加，对美国经济有没有什么影响。

首先会不会有挤出效应，政府的扩张导致私人部门投资的下降呢？目前来看这方面挤压效应小，总需求并不是那么强。从总供给来讲，减税是不是能增加总供给也有争议，目前的问题主要是需求问题，所以总体的一个判断，美国的财政赤字扩大、减税、进行基础设施建设，应该在未来2、3年甚至更长时间对美国经济增长会有帮助，至于帮助具体有多大，就看未来具体的措施了。从方向来讲，财政扩张依然对经济增长是有帮助的。

这种情况下对金融行业的影响呢？金融对信贷、货币的依赖降低，意味着美联储加息的幅度就大了，这种情况下，国债收益率会不会上升？我的理解是不会因为美国政府的债务扩大导致国债收益率大幅上升。这是两派观点，一派认为政府债务多了，风险溢价上升，国债收益率就上升。但还有另外一派的观点是功能财政，政府财政不存在可持续问题，它可以征税也可以印钞，所以政府的国债收益率在正常情况下，不大可能因为美国财政赤字增多而提高。举个例子，日本财政赤字比美国高多了，但日本的国债收益率比美国低很多，因为它的经济增长和通胀都比较低。所以我们看特朗普减税对国债收益率的影响，主要还是看其对经济的帮助有多大，而不是债务负担问题。

以上是我的基本观点，在这样的框架下，我们对中美两国2018年的宏观经济政策有一个基本的判断，因为所处的金融周期阶段不同，宏观政策的组合也不同。我们首先看美国，美国是在金融周期上半场信贷扩张的阶段，又加上特朗普要推动金融监管的放松（影响不一定大，对小金融机构的信贷可能有一些支持），这种情况下美国会出现松信用、宽财政，信用和财政都扩张，所以这种情况下美联储的做法是紧货币。中国呢？要紧信用、宽财政，明年预算内的赤字可能和今年差不多，但今年预算外的紧缩力度还是比较大的。在加强监管、整顿财政纪律之后，明年总的财政可能有一定的扩张，所以这种情况下，我对中国货币政策基本的判断是中性、稳定的。这是我们结合金融周期和财政对中美两国的宏观政策组合所做的基本判断。

总结一下今天的观点，第一点是短期内经济周期的波动大家不要关注太多，GDP增长下来或者上来一点，不是主要的问题。现在有个全球性的现象是，经济波动主要发生在中期，每10年-15年才发生一次，而这中期的波动主要是金融周期导致的，所以要更关注金融周期。如何限制金融周期波动对经济的冲击呢？我们要有稳健的货币政策和宏观审慎监管，除此之外还要有财政政策。财政的扩张，可以部分替代经济对信贷的依赖，从这个框架下理解，特朗普的减税有利于降低美国未来金融周期扩张的力度，进而减弱美国未来金融周期扩张所带来的金融风险和资产泡沫的进一步扩大。中国也是一样，如果更多依靠财政扩张、政府减税，我们也要控制中国的信贷和房地产或者中国金融周期的风险。

就讲这么多，谢谢大家！